资料来源：施罗德投资、彭博社，截至2024年11月18日收市。注意：ChatGPT於2022年11月推出。任何关于地区/国家/行业/股票/证券的引用仅为说明用途，并非购买或出售任何金融工具或采用特定投资策略的建议。整体而言，这些公司以及整个科技行业的前景依然乐观。虽然这些科技巨头在商业模式上并非完全一致，但它们有一个共同特征：具备强大的竞争优势，使它们在各自的行业中占据领导地位，并保持卓越的增长、盈利能力和回报水平。除非有重大监管干预来打破这些「特许经营权」，否则这些科技巨头很可能继续是利润丰厚的企业和环球投资组合中的核心资产。然而，这个群体目前面临的一个愈发明显的挑战是对AI科技的巨额投资。如下图所示，人工智能基础建设的三大供应商—微软、Alphabet旗下的Google和亚马逊，被称为「超大规模企业」，正在为AI的「军备竞赛」投入巨额资金，而投资的力度似乎没有放缓的迹象。部分原因是，这些企业拥有稳健的资产负债表和强劲的现金流，财务上完全有能力承担这些投资。然而，下方的右图显示，预测这些巨额投入所带来的收入——至少在未来两年内——其实相当有限。市场对这些投资是否能有效转化为股东回报仍存有疑问。关键问题：未来的收入是否能证明当前的AI资本支出是合理的？即使投入1,250億美元，AI领域的增量收入似乎仅为10-200億美元。未来的收入是否能证明当前的AI资本支出是合理的？
资料来源：图了–高盛，公司数据截至2024年7月15日。超大规模企业包括Amazon、Microsoft、Google。Amazon资本支出是特定於AWS的GSe，Google资本支出是伺服器和网路设备的GSe，而Microsoft资本支出是合并的。资料来源：图右–巴克莱研究、彭博资讯共识、截至2024年6月25日的公司档案。任何对地区/国家/行业/股票/证券的引用为说明用途，并非购买或出售任何金融工具或采用特定投资策略的建议。这一挑战正值科技巨头的盈利增长开始放缓之际。对于像辉达（ Nvidia ）这样高度依赖AI的公司来说，投资回报期如果过于漫长，投资者开始质疑其技术主导地位的可持续性也就不足为奇了。总而言之，科技行业的领导地位虽然仍具吸引力，但「AI军备竞赛」中的巨额支出与回报之间的不匹配，无疑为科技股的前景蒙上一层阴影。未来，投资者将更加关注这些投入是否真正能带来长期价值。股票估值昂贵，但高估值或能短暂持续持续的股票牛市带来一个不可忽视的后果：股票变得愈来愈昂贵。根据一系列广泛使用的估值指标，并与长期（ 15年）中位数进行比较，美国股市的估值显得极为高涨，而全球其他市场也不算便宜。即使是英国和日本这些传统上被认为不受欢迎的市场，也无法说是「价廉物美」的选择。在这种背景下，股市很容易受到某种形式的负面催化剂影响，例如因地缘政治冲突升级而引发的外部冲击。然而，从现实来看，短期内这些高估值可能仍然获得一定程度的支撑。从宏观经济层面来看，环球通胀仍然处于下降轨道，为各国央行启动相对同步的减息周期提供空间。如下图所示，历史数据显示，利率下降几乎能为股市提供支撑。鉴于美国经济目前的强劲表现，经济衰退的可能性较低，而环球经济中一些对利率较为敏感的领域可能因减息而提振企业信心。当利率下降时，股票通常跑赢债券和现金
回报数据来源：特许财务分析师（ CFA ）协会股票、债券、票据和通货膨胀（ SBBI ）®资料库和施罗德投资。美国联邦基金数据来源：1954年后直接来自FRED。早期数据基于《纽约论坛报》和《华尔街日报》上公布的联邦基金利率，也来自FRED。遵循的方法与圣路易斯联储在《新每日联邦基金利率系列》和《1928-54年联邦基金市场历史》中概述的方法一致。对于较早的数据，采用了7天的平均值来消除每天波动性，当月末数据是截至月底前7天的平均值。截至2023年底的数据。从微观层面来看，美国经济的韧性以及其他发达国家和发展中国家的逐步稳定，为2025年的销售额和盈利增长提供了潜在空间。根据施罗德投资策略研究部（截至2024年11月），未来两年环球主要市场盈利预测增长稳健，平均每年达8-12%。假如股票市场估值不进一步下调，即使回报不算惊人，也仍是相对合理的。值得注意的是，股市「拓宽」的可能性—也就是说，那些此前被忽视的领域（如小市值的公司）可能开始从正面的资金流中受益。如下图所示，与大型公司相比，中小型公司目前估值更具吸引力，尤其是在美国市场之外。股票估值并不便宜，尤其是在美国但目前较小型的公司相对具有吸引力。
资料来源：LSEG Datastream、MSCI和施罗德投资策略研究部。数据截至2024年9月30日。注：数位以四舍五入为基础。对便宜/昂贵的评估是相对於2012年4月以来的中位数的。这是所有六个市场都有数据可用的最长时间，分别由以下指数代表：MSCI美国、MSCI美国等权重、MSCI美国小型股、MSCI世界除美股、MSCI世界除美股、MSCI世界除美国小型股。特朗普2.0：很多事情都有可能发生
对投资者而言，若目前市场资讯仍是相当乐观的情况下，特朗普连任美国总统一事很可能会是中期内一个不确定的投资市场因素。本文没有深入探讨其潜在结果，但以下是我们概括的观点：- 「美国优先」：这项政策将适用於许多不同的领域，但简而言之，这代表着「去全球化」的趋势、联盟转弱和更多的不确定性。而显然市场市场不喜欢不确定性。
- 关税和个人税：一旦特朗普根据计划实施其吹嘘的关税政策（即对所有进口商品征收10%或20%的关税 ） ， 并对来自中国的进口商品征收60%的关税，其影响将甚为严重。如下图所示，关税是对美国消费者征收的直接累退税。特朗普可能会试图通过减低个人税来抵消影响（而主要受惠的却是收入最高的1%的人口 ） ， 但无论如何，这都会造成通胀。债券市场已经注意到这一点。
来源：彼得森研究所（ Peterson Institute ） 2024年。根据美国劳工统计局的消费者支出调查数据以及美国财政部的税收和收入分配数据进行计算。注意：假设最高关税影响：所有进口商品为20%，中国进口商品为60%。- 公司减税：特朗普很可能通过把企业税从目前的21%降至15%以维持利润。这无疑会对股市产生正面的影响。
- 移民政策：如果他继续实施驱逐多达1,000萬名无证移民（其中80%的人已在美国生活了10年以上）的计划，对国内生产总值（ GDP ）的影响可能会很大，尤其是在边境各州。而实现目标的成本也很高。
- 能源政策：其竞选口号「Drill Baby Drill」概括了特朗普团队对能源的看法。这一切都是为了降低消费者的汽油成本，因此特朗普将鼓励美国石油行业提前推进生产计划并促进增长。这对环球经济和脱碳进程不利，从表面上看，也不利於可再生能源产业的发展。值得一提的是，全球其他地区似乎正在推进减碳和凈零排放的计划，美国绿色能源公司可能会参与其中，尽管它们参与的程度可能不如预期。
新兴市场股票
新兴市场（EM）股票前景因特朗普政府领导下的不确定性而受到影响。其估值（不包括印度和台湾市场）普遍偏低，但市场正面临一段不确定的时期。主要驱动因素包括关税风险、强势的美元和更高的美国收益率曲线（更高的美国债券收益率 ） 、 中国的政策实施行动、印度和科技趋势。特朗普的胜利给新兴市场带来一段不确定的时期
预计特朗普的政策将对美国通胀构成上行压力，拉高美国收益率曲线并支撑美元。这收紧了新兴市场的金融状况，并对股市表现造成不利影响。然而，我们已看到美元出现显著变动，对新兴市场货币造成压力，当中许多新兴市场货币看起来十分便宜。与此同时，美国债券收益率和联储局利率预期也已有显著调整，新兴市场实际利率（经通胀调整后）也偏高。美国收益率曲线因特朗普的政策而走高
资料来源：彭博资讯、施罗德投资。2024年11月26日。特朗普还带来了关税风险，包括广泛征收关税（针对所有进口到美国的货品 ） ， 以及大幅增加针对中国的关税（在竞选言论中曾提及提高关税到60 % ） 。如果按照竞选言论迅速实施关税，部分影响将通过新兴市场货币贬值来抵消，但可能会对美国通胀产生重大影响，这将严重影响低收入家庭，而他们正是特朗普主要的支持者。因此，我们预计特朗普会以比竞选言论所暗示要温和的方式实行关税措施。具体就中国而言，特朗普任命的内阁似乎对中国普遍持鹰派态度。因此，我们预计他们会实施不对称的关税。视乎关税的规模而定，这或会影响中国的贸易量，并可能导致人民币汇率，但也可能会致使中国加速刺激经济以保卫增长。人民币汇率走势可能会给新兴市场货币带来压力，但从中期来看，具有竞争性的新兴市场生产强国或能受惠於持续的供应链多元化。最后，就特朗普对地缘政治的影响而言，风险和机遇并存。如前所述，特朗普的团队对中国持鹰派态度，预计中美脱钩进程将持续，但未必一帆风顺。乌克兰相关政策方面，如果和平协定伴随着足够强大的国家安全保障，随后较稳定的当地局势加上大量的重建支出，将有利欧洲新兴经济体及其风险溢价。中国的政策宣布将继续牵动其经济和市场
中国在2024月9月份出现了更协调和坚定的政策支持下有明显的进展。然而，货币政策依然紧缩，财政政策的后续行动也比市场预期较小。预计到2025年贸易周期将放缓，而中国现正面临特朗普政府的关税风险。然而，最大的「一线」城市的房地产市场显示逐步站稳的迹象。我们相信，目前中国经济和市场有较强的政策支持。政策宣布可以带动投资市场，而部署中国仍然相对有利。未来几个月或迎来入市印度的机会印度股票市场估值比历来水平偏高，利润率和盈利预期攀升，加上股票供应增加，已逐渐抵消了当地强劲的资金流动。最近，在财政和货币条件收紧的情况下，名义增长（即未经通胀调整的增长）放缓，并且由於盈利预期受到挑战，股市表现疲软。这可能是一个入市机会。2024年的季风良好，这通常会提高农村收入，同时带来一定的空间给宽松货币政策。印度在地缘政治上也是中性的，与其他新兴市场相比，当地的关税风险比较低，并且拥有具有吸引力的结构性增长机会。最后，外国投资者对印度股市的配置偏低。我们将在未来几个月将密切关注该市场，以待估值和盈利符合预期重新定价，并藉此机会增加配置。科技周期会持续到2025年吗？我们一直处于在人工智慧（ AI ）主导的科技周期中。科技公司的估值较高，而且由於它们还在研究如何从AI相关投资获利，投入的可持续性存在不确定性。鉴于AI技术的潜力，以及任何「超大规模企业」（即美国大型AI基础建设供应商）都不愿意落后於同行，我们认为这种情况在短期内将会持续。科技行业板块的其他领域依然疲软，并处于较长的下行周期中。到2025年，我们可能会看到在低基数的基础上有所改善，在某些情况下，这受惠於产品周期的改善。股市估值整体受到支撑，但短期内存在不确定性短期内，有三个关键领域存在不确定性：特朗普政府的影响、人工智能的发展和中国当局的政策支持。但全球许多股票市场的估值普遍便宜，新兴市场货币也是如此。许多风险已被计价，而其他压力或不确定的市场环境可能会在未来数月提供入市的机会。词汇表：估值计算 - 股权估值有许多不同的衡量标准，上表中使用了这些：远期市盈率（ P/E ）倍数 - 远期市盈率倍数或远期市盈率涉及将股票市场的价值或价格除以未来12个月内所有公司的总收益。较低的数位可能代表更好的价值。延伸市盈率（ P/E ）倍数 - 与远期市盈率类似，但采用过去12个月的收益作计算，因此不涉及预测。然而，过去12个月表现也可能给出一个误导性的方向。市净率（P/B） - 公司的「账面价值」是在某个设定时间点，其资产价值减去负债（资产净值）的价值。在市场层面来看，它可用於评估股票市场相对於其资产净值的价值或价格。股息收益率 - 股息收益率是股票市场的价值或价格，分为总股本息。因为股息实际上是支付给投资者的现金，而不是收益，而收益是一个会计概念，所以它可能是一个更可靠的估值指标。风险溢价 - 风险溢价是指估值中高于无风险利率的超额回报，以补偿投资者与风险资产相关的较高不确定性。无风险利率取决于注册地，对于美国投资者来说，通常是三个月期美国国债的利率。想搜寻或投资相关基金？立即打开汇立银行App按【 自选基金 】了解更多及进行投资！重要声明本文件仅供一般参考，且不构成专业投资意见或对任何人作出买卖、认购或交易任何投资产品或服务的要约、招揽、建议、意见或任何保证。本文件仅用作一般评估，并未考虑任何特定人士或特定类别人士的具体投资目标、财务状况或特定需求等，本文件并非专为任何特定人士或特定类别人士拟备。 投资产品或服务并不等同，亦不应被视为定期存款的代替品，不会受香港的存款保障计划所保障。有关资料或意见由汇立银行开发及/或取自汇立银行可靠之来源(包括但不限于资料供应商及基金公司)，但汇立银行恕不就其准确性、正确性、可靠性或其他方面作出任何保证或声明，亦不就本文件之内容的任何遗漏或错误承担任何义务或责任。 汇立银行不会就本文件所载之资料或意见负责或认可。投资涉及风险，基金价格可升可跌，甚至可能变成毫无价值。过往表现并非未来绩效的指标。 汇立银行并无对未来表现作出任何陈述或保证。 本文件中任何对利率、汇率或巿场价格的未来可能变动或者未来可能发生的事件的任何预测仅为参考意见，并非利率、汇率或巿场价格的未来实际变动或未来实际发生的事件（视属何情况而定）的保证指标。你不应基于本文件而作出投资决定。你在作出任何投资决定之前，须评估本身的财务状况、投资目标及经验、承受风险的意愿及能力，并了解有关产品的性质及风险。汇立银行概不就因使用或依赖本文件所载之资料或意见而产生的任何直接、间接、特别、偶发或相应损害承担任何责任。如有需要，你应征询独立财务顾问的意见。汇立银行为《银行业条例》第IV 部之下的认可机构，以及《证券及期货条例》之下的注册机构（CE 编号：BOJ558 ），获准经营第1 类（证券交易）及第4 类（就证券提供意见）之受规管活动。本文件由汇立银行刊发，内容并未经证券及期货事务监察委员会审阅 。